比特币的未来：资本永不眠

比特币无法替代法币，将作为风险资产受到更多机构青睐

比特币等加密货币取代主权法定货币的可能性为零，其跨境支付将面临越来越严格的监管和执法环境。

原标题：《丁岸华 | 失乐园：比特币的未来》

五月币圈

进入5月，今年以来一路高歌猛进的比特币，经历了崩盘般的行情。 5月11日，特斯拉老板埃隆·马斯克宣布暂停接受比特币购车付款计划，比特币等加密货币价格大幅下跌，一周内下跌30%； 它在中国非常活跃。 从保护投资者利益的角度出发，5月18日，中国互联网金融协会等三大行业协会发文，要求会员机构不得开展虚拟货币相关业务； 会议进一步明确“打击比特币挖矿和交易活动”。 至此，币圈风云突变，比特币价格较4月的历史高位下跌近50%。

图1：比特币价格从峰值下跌近50%（来源：Macrobond，招商银行研究院）

5月的币圈，让我们回到关于加密货币的几个经典问题：比特币是真正的货币吗？ 比特币作为虚拟资产，到底是风险资产还是避险资产？ 以比特币为代表的加密货币将何去何从？ 这些问题值得我们深思。

比特币作为货币：乌托邦

币圈人士表示，比特币的初衷是提供一种不需要央行和银行中介机构背书的加密数字货币，通过区块链技术彻底解决货币信任问题。 这一宏伟的设计引起了人们广泛而强烈的好奇心。 那么，什么是货币？ 为什么需要加密货币？

货币存在的理由是它服务于一个基本的经济目的：促进商品和服务的交换。 没有钱，人们将不得不进行易货贸易，用商品和服务交换其他商品和服务。 在易货经济体系中，每次交换都需要双方需求的精确匹配。 需要大米的屠夫和需要猪肉的农民必须在时间、空间、数量、代价等方面寻求完全一致才能达成交易，这极大地制约了经济发展。 为了解决这个问题，货币应运而生。 如果社会所有成员都同意接受一种共同认可的价值代表（货币）作为交换媒介，就可以快速进行支付，有效满足人们的需求比特币的未来前景如何，提高经济效率。 因此，货币的主要功能是作为交换媒介。 什么可以用作交换媒介？ 这就引出了货币的另外两个微妙之处：第一，货币作为记账单位来表达价格，这就要求货币具有相对稳定的价格特性； 第二，为了表达价格，货币需要体现价值存储的功能，也就是说，货币需要承载价值信任。 Gold is In Gold We Trust，美元钞票上写的 In God We Trust 也是这个意思。

比特币被命名为“coin”，它真的具有货币的特征吗？ 十多年的实践给出了明确的答案：不能。 从表面上看，比特币似乎符合交易媒介的要求，否则马斯克也不会在 3 月份宣布考虑接受比特币进行支付。 然而，比特币作为一种交易媒介，在现实中遇到了很多无法克服的问题，其中最主要的就是流动性不足。 我们知道现金具有完全的流动性，可以随时用于支付； 国债流动性次之； 再次炒股。 比特币作为一种虚拟数字货币，受到系统存储空间和安全确认的要求。 用于存储交易记录的区块大小和生成速度是有限的，这从根本上制约了比特币交易处理的速度。 目前，比特币网络每天处理的交易量约为 30 万笔。 与其他电子支付系统（如信用卡、微信支付、支付宝）的处理能力相比，无异于沧海一粟。 比特币作为交换媒介的用户体验极差，整个加密货币市场的容量和深度还非常有限。

图2：加密货币交易效率极低（来源：公开资料，招商银行研究院）

图 3：比特币的日均交易量远小于其他主要资产类别（来源：BIS、CBOE、SIFMA、招商银行研究院）

同样，比特币也不符合作为记账单位和价值存储的要求。 它的价格波动太大，无法成为有用的记账单位； 它也不是可靠的价值储存手段，因为它没有实际价值，也没有政府和中央银行的信贷支持。 但币圈的观点是，政府和央行不讲信用，政府开始印钞放水，通货膨胀不断侵蚀法币的购买力。 这场辩论仍在继续。 从官方的角度来看，挑战主权国家发行货币的独裁权力，胜算不大。 因此，到目前为止，还没有一个国家承认比特币是一种真正的货币。

尽管如此，作为一种交换媒介，比特币和其他加密货币在跨境支付领域呈现出独特的可能性。 由于其去中心化、匿名、无国界可携带等特点，加之跨境支付面临的资金管制和反洗钱合规审查要求，比特币被广泛应用于勒索、贩毒、赌博、色情、洗钱、逃税等非法跨境交易。 一些研究估计，大约四分之一的比特币用户从事非法活动，46% 的比特币交易与非法活动有关。 可以预见，比特币跨境支付将面临越来越严格的监管和执法环境。

比特币作为一种资产：高风险

与作为一种货币不同，比特币作为一种可交易的资产类别已经越来越被市场认可。 美国商品期货委员会（CFTC）将比特币视为商品，我国将比特币定义为“虚拟商品”，以区别于实物商品。 与所有金融资产一样，比特币的交易价格最终由供求关系决定。

币圈朋友认为，比特币的供应量是有明确上限的。 这不同于所有法定货币，因此可以抵抗通货膨胀。 比特币的供应是通过“挖矿”的过程产生的，也就是常说的“挖矿”。 挖矿为整个比特币系统的维护提供了一种激励机制。 “矿工”负责发布、维护、验证和记录整个网络交易的核心地位。 挖矿是指通过计算机运算解决数学问题的过程。 成功解决问题的结果体现在挖出一定数量的比特币。 挖矿的奖励最初是每个区块 50 个比特币，然后每大约 4 年减半，目前是每个区块 6.25 个比特币。 挖矿奖励减半（比特币减半）机制使得比特币的供给节奏固定，增量逐渐衰减。 最终将比特币数量限制在2100万枚，预计2040年挖出，目前已开采的比特币数量约为1870万枚。 事实上，考虑到“丢失”的比特币数量众多，流通中的比特币数量明显小于理论值，这意味着比特币在供给方面甚至是一个通缩系统。

这让我们想起了黄金。 几年前，考古人员在海昏侯刘贺墓中发现了大量黄金，有120多公斤。 2000多年前，海昏侯将黄金带入地下，可能造成了当时西汉经济的严重通缩。 如今，不少币圈投资者认为，比特币是一种可能取代黄金的“数字黄金”。 从去年3月到今年4月，比特币价格飙升了12倍。 今年以来，在疫苗经济复苏和通胀预期上升的背景下，比特币被不少投资者视为有效的对冲通胀工具。 特别是千禧一代投资者似乎更喜欢比特币而不是黄金。

比特币在过去一年受到越来越多机构投资者的关注和青睐，这与2017年散户主导的比特币牛市有明显不同，有机构认为比特币可以起到保值/财富储存和通货膨胀的作用在投资组合中进行对冲，并期待“数字黄金”最终能够取代传统黄金。 目前存储在黄金中的私人财富价值约为 2.7 万亿美元，是比特币总市值的三倍多。 根据国外一些机构的研究报告，如果比特币市值达到黄金水平，其价格将突破14万美元/枚。

“数字黄金”这个词在我看来更像是一个营销用语，值得深思。 黄金作为贵金属有实际用途，例如制作珠宝、芯片等，而比特币没有内在价值。 即使作为一种投资资产，由于其高市值、良好的流动性、低波动性以及与股票走势缺乏很强的相关性，黄金已被证明是高度不确定时期的避险资产。 比特币的表现更像是一种风险资产。 5月份的市场波动充分证明了比特币真的是无风险的。 从更长的时间序列来看，比特币的价格走势与同为风险资产的股票（尤其是小盘股）高度相似（图4）。

图4：比特币表现出更多高风险资产的特征（来源：Macrobond，招商银行研究院）

即使作为对冲通胀的工具，比特币的作用也可能被夸大了，至少没有经过实证检验。 币圈爱好者经常强调比特币的供应量最多不会超过2100万枚，以此来证明比特币不会像法定货币那样随着通胀持续贬值。 这个论点还是有漏洞的。 因为像比特币这样的加密货币如雨后春笋般涌现。 一个十人的程序员小团队就可以开发出某种加密货币，专业要求不会高于硕士水平。 事实上，我们看到各种类型的“币”层出不穷，技术设计更是新颖。 因此，加密货币的数量没有上限，就像法定货币没有上限一样。 准确计算到底有多少加密货币是困难的； 一个不太牵强的估计是 6,000 多人，其中至少有 1,600 人死亡。 随着各种加密货币的出现，比特币的市场份额从 2017 年之前的 90% 下降到今天的 50% 左右。

图5：比特币在加密货币中的市值份额有所下降（来源：Macrobond，招商银行研究院）

我的结论是，比特币作为一种可交易的虚拟资产，具有高风险的特点。 它与黄金的相似之处在于它是对冲通货膨胀的工具，尽管这个结论仍然值得怀疑； 不同的是，它不是避险资产，而是高风险资产。 因此，替代黄金的说法不一定是真的，至少在高度不确定的时期不是这样。 5月下旬以来，比特币与黄金的走势出现背离，正好说明了这一点。

比特币和中国：比半边天还大

2015年去美国的时候，听一位名校教授说，比特币的火爆是因为中国人的热情。 他不是在开玩笑。 事实上，在比特币十多年的发展过程中，尤其是早期，中国矿工和投资者撑起了比特币世界的大半片天空。 据剑桥大学另类金融中心估计，中国控制着全球 65% 的比特币挖矿能力（以算力计）（3 个比特币中有 2 个在中国开采），5 年前高达 75%（3在中国每开采 4 个比特币）。 2013年至2017年，人民币计价的比特币交易量占比超过80%，一度占据交易量的95%。 说中国人炒比特币一点都不为过。 当时，位于大陆的比特币网络的节点（nodes）占据了全球一半以上的份额。 在 2017 年政府打击比特币交易后，目前的节点数量下降到 3%。 大多数投资者要么在海外开户进行交易，要么在中国进行点对点场外交易。 目前，全球五家最大的加密货币交易所中，有四家以中国投资者为主要用户。

这种发展的结果是，比特币对中国的社会福利产生了一定程度的“负外部性”影响。 首先，比特币作为金融创新并没有提升金融效率，去中心化支付体系在中国移动支付领域已经消失； 第二，比特币挖矿能耗持续上升。 据测算，我国比特币挖矿造成的碳排放量在中国所有城市中排名第九。 如果没有监管，比特币挖矿的碳排放量将在 2024 年达到 1.3 亿吨的峰值，超过捷克共和国的碳排放量（全球排名第 39 位）。 这与我国“碳达峰、碳中和”的政策目标背道而驰。 比特币的负外部性也可能是埃隆·马斯克食言的原因。 毕竟，特斯拉的电动汽车是一家标榜环保的创新公司。

同时，比特币交易的扩张对我国金融稳定和投资者保护构成一定威胁。 随着比特币价格不断创新高，比特币市场的杠杆水平也在不断攀升。 越来越多的个人和投资者参与到不规范的比特币交易中，扩大了比特币价格与其他金融市场的相关性，进一步加剧了对金融稳定的影响。 据说5月份爆仓的币圈投资者不在少数。 尽管这些人很少上访闹事，但比特币交易的不透明和不可逆性，让投资者更难维护自己的合法权益。

比特币的未来：资本永不眠

自从比特币问世以来，人们对它的理解不断演变。 尽管我们对比特币仍充满疑虑，但未来正呈现出越来越清晰的景象。 在我看来，至少可以总结出以下三点。

展望比特币的未来，就像青春里迷失的乐园。 来吧比特币的未来前景如何，欢迎来到现实世界。

撰稿：招商银行首席经济学家丁安华