从美股大跌看交易拥挤框架的解释力

继1月底、2月初美股大跌后，近期美股再度下跌。美股走向何方已成为大家关心的话题。下面我们就为大家介绍一个上一轮暴跌的分析角度，作为参考。

前期，美股震荡震荡，1月26日至2月9日的暴跌相当惊人。26616.71点和7505.77点）连续10个交易日下跌，截至2月9日，两大指数累计跌幅高达12.23%和11.66%，其中2月9日两个指数的跌幅（分别为8.46%和8.93%）创下2014年以来单日“新高” .

针对美股大跌，出现了估值过高、加息预期升温、债市收益替代效应等多种说法。当然，这些确实是导致美股持续震荡的外部因素，但不足以被视为此次事件的内生主导因素。我们认为，所谓“内生”，是指该因素必须与投资者行为高度相关；所谓“主导”，是指该因素比其他因素的影响更大。基于这两个判断标准，我们认为“交易拥堵”是本轮美股暴跌的内生主导因素。

什么是“交易拥挤”？我们将其定义为短期内特定风险事件引发的集中抛售和持续踩踏现象。交易拥挤的分析框架是否只解释股票市场的波动性，是否具有其他解释力，如何界定其解释的边界等，是有趣但未被广泛关注的问题，成为我们研究的逻辑起点.

交易拥堵解释了美股崩盘的基本逻辑

我们之所以认为高估值、加息预期增强和债市高收益替代效应都是作用于美股下跌的外部辅助因素，因为这些因素作为主要的条件原因可以通过历史数据一一证伪。

我们先来看美股的高估。本轮大幅下跌前，纳斯达克平均市盈率为39.22，相当于2017年8月末的水平，而2017年8月至2017年11月的市盈率为3 9.22. 均值42.73，是历史最高阶段，但这个阶段的股市并没有因为估值过高而下跌，而是呈现连续上涨的态势。因此，高估值并不是美股大跌的主要原因。

从加息预期增强来看，美联储于2015年12月16日进行了十年来的首次加息，随后分别于2016年12月、3月、6月和2017年12月进行了四轮加息。多次加息导致流动性收紧的预期不断增强。理论上，股市确实有可能形成阶梯状下跌，但现实是，多轮加息并未引起大盘剧烈波动，主线仍在上涨。因此，加息预期增加也不是主导因素。

接下来，让我们看看债券收益率的上升情况。10年期美国国债收益率自2017年9月11日以来持续上涨。理论上，债券市场收益率的上涨会通过替代效应传导至股市，从而导致股市下跌，但现实是股市不跌反升，显然打破了债券收益率上升是主因的结论。

现实情况是，自2016年11月以来，美股一直以接近直线的方式上涨，截至2018年1月26日，累计涨幅接近50%。非理性、不健康高增长的声音一直不绝于耳，但持续的高增长却让投资者蜂拥而至。担忧与不屑、焦虑与冷静的矛盾状态，是崩盘前投资者心理的真实写照。

最终，这个矛盾的状态被压死骆驼的最后一根稻草给打破了，即10年期国债收益率在1月26日突破了2.6%。10年期美国国债收益率是美国国债的定价标准。美国金融资产。突破2.6%，一方面意味着金融资产不断蒸发，另一方面意味着美联储再次加息将成为大概率事件。如果将国债收益率突破2.6%视为触发下跌的“风险事件”，那么观察到美股散户占比高成为触发下跌的关键因素就变得非常有趣了。踩踏。

据统计，截至2018年1月，美国居民直接配股比例（直接持股规模/金融资产规模）达到39.2%，非常接近2007年危机爆发前40%的历史高位。此外美股昨天为何大跌，近年来程序交易的大规模兴起，进一步成为交易拥堵的催化剂，因为程序交易通常会提前设定买卖条件。一旦达到大手减持条件，就会触发大量卖单，从而导致下行周期加速。

交易拥挤框架的形成条件

从以上分析可以看出，美股大跌是因为两个拥挤交易的基本条件已经满足并持续发酵：一是风险事件引发预期调整，二是众多散户形成了交易踩踏事件。具体特点是在短时间内形成比较大的震荡。

英国、法国和德国等欧洲主要股指的大幅下跌也证实了拥挤交易的分析框架。在美股大跌的同时（1月26日至2月9日），英国FTSE、法国CAC、德国DAX、意大利指数均大幅下挫。四大股指累计跌幅9.23%、11.72%、9.27%、9.98%，为2月单日跌幅单6就高达3.48%、2.36%、2.81%和2.82%，短期大幅波动的特征明显。

从交易拥堵形成的两个基本条件来看，美股大跌明显是触发和风险事件，散户是否多可以作为关键判断条件。据统计，2017年英国、法国、德国、意大利居民直接配股比例分别为11.49%、20.71%、12. 04%，20.84%。我们认为，这组数据与各国股市下跌的对应关系并非简单偶然，极有可能是个人投资者数量与交易拥挤程度的比例关系的体现。

纵观A股情况，虽然中国居民股票投资比重仅为9.3%，但上证综指从1月29日的3587.03点跌至3067.2月9日。@2.74点，累计跌幅高达14.62%，明显高于美、英、欧元区主要股指跌幅，似乎有悖于交易拥堵的框架。但值得注意的是，客观上，2017年底金融监管全面升级，影子银行进一步规范，汇率分解，大资管业务统一，整体收缩社会融资链和表外融资规模。

交易拥挤框架的其他解释现象

从以上分析可以看出，交易拥塞框架形成的两个基本条件是界定其解释力的关键，即解释力边界是风险事件两个条件的重叠区域和众多的个人参与者。基于此，我们还可以在交易拥堵的框架范围内发现一些有趣的现象，比如限购限贷政策导致的一线城市房价骤降，以及曾经的“五彩缤纷”。共享单车瞬间只剩下红黄相间等。

首先，我们来看看为什么一线城市房价环比暴跌。据调查，中国家庭61.9%的金融资产位于房地产，在一线城市家庭中这一比例高达73%。众多的个人投资者构成了交易拥堵的必要条件。2017年3月17日，北京开始实施“限购限贷”政策，随后于5月底扩大并延伸至所有省会城市和大部分大中城市。此时，形成拥挤交易的另一个条件（风险事件）也已具备，拉开了一线城市房价增速快速回落的序幕。

70个大中城市新建商品房价格指数显示，2017年4月限购贷政策实施后，一线城市房价环比增速回落从3月的0.6%到0.1%，2017年5-7月环比持平，8月进入负增长通道，呈现典型的短期交易拥塞的波动性。这一特点在廊坊、天津、珠海、合肥等一些预调控周期、房价高的城市更为明显。

让我们看看为什么共享单车公司会瞬间减少。共享单车的红点出现在2017年5月，市场上有ofo、摩拜、小蓝等24家单车企业，注册用户接近7500万。不过，这股热潮在接下来的6个月里消失了，共有19家共享单车企业宣布关闭或终止服务，这也算是典型的交易拥堵现象。其中，风险事件为2017年6月13日，悟空单车宣布停止运营。之后，大量注册用户申请退还押金，不断的踩踏事件导致中心化破产的出现。

综上所述，一旦发生交易拥堵，就会出现多环节、多领域的外部不经济问题，如监管政策失灵、资源浪费、行业声誉受损等，最终导致交易量下降。社会福利的整体有效性。交易拥塞的解决方案是一个系统工程。例如，要继续完善风险信息披露、网络舆情监测、委托投资机构审核制度等基础设施；同时，要加强企业层面的风险预警和公关能力美股昨天为何大跌，要提升个人层面。以及判断投资标的准确性的能力。

（周跃秋，中国工商银行城市金融研究所所长；藏波，中国工商银行博士后）