金融危机十周年：下一次危机前我们应该学习什么？

罗恩·施拉姆

哥伦比亚商学院教授，​​1990年代初曾在国际货币基金组织（IMF）担任经济官员，曾为高负债国家开展债务解决工作，在乌干达外汇改革中发挥了重要作用系统。此后，他担任哥伦比亚国际经济周期研究中心副主任，并在纽约创立了哈佛俱乐部中国商业经济组织。 《中国宏观经济与金融体系：美国视角》教科书作者。

罗伯特·J·巴罗：

哈佛大学杰出经济学教授、斯坦福大学胡佛研究所高级研究员、当今世界最有影响力的宏观经济因其在宏观经济学、经济增长、货币理论与政策等领域的杰出贡献而荣获亚当斯密奖，也为经济学界所认可。未来的诺贝尔奖获得者。

周瑜：

上海社科院国际金融与货币研究中心主任、首席专家、上海社科院国际金融创新项目负责人，主持多项国家级和省级-出版个人及主编专着6部，参编专着数十部，研究成果多次被新华文摘等杂志转载，产生了积极的社会影响。周瑜、孙立行主编《我国外汇开放新格局》，获上海市决策咨询研究成果一等奖。

危机总是出人意料，令人震惊。

2008 年 9 月，拥有 158 年历史的投资银行雷曼兄弟宣布破产，引发全球金融危机。

十年过去了，美国经济强劲增长，欧元区经济企稳回升，多国退出救助计划。各大央行开始从“刺激经济复苏的政策”转向“维护金融体系稳定”。

人们对金融危机的恐惧似乎也在逐渐消退，美国金融监管也在逐步放松，改革了大萧条以来最严厉的金融监管法案。

但事实上，金融危机对全球经济和金融体系的影响仍悬而未决。量化宽松使美国资产负债表规模一度达到4.5万亿美元，全球债务目前居高不下，超过次贷危机前的水平，创历史新高。

有人说金融危机是十年一个周期。从1998年的亚洲危机到2008年的全球金融危机，再到2018年，全球经济虽然保持了较高的增长速度，但仍难以消除危机卷土重来的风险。许多投资银行预测金融危机将再次发生。

对此，《国际金融报》记者采访了哈佛教授兼宏观经济学家罗伯特·J·巴罗，哥伦比亚商学院教授罗纳德·施拉姆，上海社会科学院国际金融货币研究中心主任周瑜，回顾并反思这场全球性灾难。

正如巴罗所说，“并非所有的经济灾难都是一样的，但从过去金融危机中吸取的教训可以应用于未来。”

分析危机归因

2008年全球金融危机源于2007年次贷危机，美国房地产泡沫和金融衍生品扩大了泡沫，导致风险迅速向全球扩散。

随着投资银行雷曼兄弟的破产，次贷危机被推向高潮，危机在多米诺骨牌效应下蔓延，引发20多个国家的银行业危机和欧洲主权债务危机。最终导致全球经济危机。负增长。

史荣恩：金融危机的成因既有长期的基本面因素，也有短期的因素。 2008年金融危机的主要原因是房地产市场的坏账和次级抵押贷款过多。当房价开始下跌、抵押品因质量问题而贬值、金融机构不知道哪些可交易工具与房地产挂钩时，这种不确定性就会引发恐慌。

周宇：次贷危机的本质是债务危机。债务是用收入来偿还的，当债务增长快于收入时，就会发生危机。与历次金融危机相比，2008年金融危机的重要特征之一是发生在发达国家，发生在美国。这与全球化背景下发达国家的产业转移和国内产业的空心化有一定的关系。

巴罗：房地产价格上涨、抵押贷款支持证券和其他形式的 CDO 等金融创新推动了这场危机。 2008年金融危机最值得反思的是美国政府过度介入房地产和信贷市场。政府给予房利美等相关企业过多的补贴，鼓励他们降低房贷门槛，对不合格借款人过于放纵扩容，是危机的根源。

让雷曼兄弟突然无组织地破产是一个重大错误。幸运的是，美联储和美国财政部此后积极干预，以防止其他主要金融机构进一步破产，特别是保险公司 AIG（美国国际集团）、摩根士丹利、高盛和美国银行。这些干预措施非常重要，以至于 2008 年金融危机的毁灭性后果只不过是全球衰退，而不是 1930 年的大萧条。

一定要救市

金融危机爆发后，美联储投入巨资救助银行。多轮量化宽松政策和金融救助为市场注入了大量流动性，及时有效地缓解了各大银行的困境，但同时也留下了后遗症。

据统计，过去十年，全球主要央行已购买数万亿美元债券来拯救市场。在量化宽松（QE）政策实施期间，美联储购买了大量美国国债和抵押贷款支持证券，资产负债表规模一度达到5万亿美元。

巴罗：美联储在雷曼兄弟之后不久注入大量流动性对于防止美国经济崩溃至关重要，而低名义利率是该政策的一部分。但从2010年底开始，美联储应逐步将名义利率上调至正常区间。由于美国短期名义利率接近于零，量化宽松的乘数效应大大降低，对美国经济复苏的影响有限。此外，零名义利率扭曲了金融市场。在这种环境下，安全资产的回报表现非常糟糕。

史罗宁：金融危机爆发后，时任美联储主席伯南克认为，为金融市场提供流动性是重中之重，这一做法已被证明是有效的。但实际上应该配合更大规模的财政政策救助，但财政政策要服从国会和总统，而不是美联储。

周宇：量化宽松政策、低利率政策和积极的财政政策确实阻止了经济过度衰退，这是当时唯一的选择。但副作用是债务水平急剧上升，引发新的资产泡沫并助长产能过剩。此外，量化宽松也没有预防金融危机的作用。

强调金融监管

2010 年，美国国会通过了长达 2,300 页的多德-弗兰克法案。这被认为是历史上最全面、改革最全面的金融监管法案，旨在进一步加强金融监管，控制系统性风险，赋予政府干预银行的最大权力。

但自美国总统特朗普上任以来，他一再承诺改革《多德-弗兰克法案》。今年5月25日，特朗普在白宫签署了《经济增长、放松管制和消费者保护法案》，旨在减少对大型银行的过度监管，将中小银行从限制中解放出来，释放借贷市场的活力。 金融监管开始放松。

史荣恩：量化宽松只能在危机发生后才能解救，但要真正防范金融危机，就需要对金融机构进行严格监管。

周宇：从防范金融危机的角度出发，首先要采取逆周期的货币政策。二是加强金融监管。此外，加强国际货币基金组织（IMF）等国际金融机构建设，提高金融风险预警、融资和防范能力。最重要的是，加强全球金融治理与合作。

目前特朗普改革多德-弗兰克法案以放松对银行业的限制将成为一个风险漏洞。

巴罗：金融危机后出台的许多美国金融法规阻碍了生产力。更应关注最基本的监管，尤其是资金要求。审查要更加审慎严格，对借款人的要求要更高。此外，消除房利美和房地美等政府支持的抵押贷款机构也是一个好主意。

担心高额债务

2008年金融危机的影响仍未消散，不少市场人士开始担心新的危机可能正在酝酿。

据彭博社报道，摩根大通在最新发布的研究报告中预测，2020 年将是下一次金融危机发生的时间点，届时美股将暴跌约 20%。桥水公司的负责人达里奥也曾预测，在 2020 年美国总统大选之前，美国将出现衰退。

专家最担心的是，过去十年来，超宽松的货币政策导致全球债务水平不降反升。根据国际金融研究所的数据，目前全球债务水平不仅高于次贷危机前，而且已达到历史最高水平。

施荣恩：当国债水平超过GDP的两倍时，偿债能力就会面临风险。美国的外债规模需要高度关注。目前金融监管不严，政府对房贷和学生贷款的支持，如房利美和莎莉美 (SLN)，将成为债务危机的风险点。

此外，金融市场参与者通常领先监管机构数步。如果银行的年报显示利润不错，股本就会增加，在巴塞尔协议下，银行将能够提供更多的贷款。但这些利润是否是真正的利润，监管者无法监管，所以会有超额贷款和不良贷款。因此，监管机构必须领先于金融市场的新潜在威胁。

巴罗：对美国预算赤字缺乏关注是现在需要关注的问题。美国应该按照 2010 年辛普森-鲍尔斯委员会的方针进行全面的财政改革。改革应特别侧重于削减社会保障、医疗保险和医疗补助等。

在我漫长的历史中，我研究了许多国家罕见的宏观灾难，其中许多与金融危机有关。平均而言，每年发生宏观灾难的概率约为 4%。金融市场表明，该概率目前低于这一平均水平，约为每年 2%。毫无疑问，在某个时候会发生另一场金融危机，但无法准确预测它将采取什么措施以及将重点放在哪里。

周宇：由于金融危机后银行业务受到监管部门的严格限制，全球债务风险已从银行转移到非银行金融机构。目前，非银行金融机构即影子银行的负债显着增加。 2018 年全球影子银行规模为 45 万亿美元，高于 2010 年的 28 万亿美元，控制着全球 13% 的金融资产。因此，影子银行将成为债务违约的高风险领域。

此外，下一次危机的导火索可能是美国股市崩盘。美国股市经历了历史上最长的牛市。美国股市的市盈率比历史平均水平高出50%。一旦经济增速放缓下一次金融危机，美国股市将面临大幅调整的压力。这样的悲剧在历史上确实发生过。 1987 年 10 月 19 日，道琼斯指数一天内暴跌 508.32 点下一次金融危机，跌幅 22.6%。

此外，特朗普的美国优先政策破坏G20全球金融治理体系也将成为风险。 G20是金融危机的产物，其宗旨是通过全球金融合作防范金融风险。在美国外交关系协会9月24日举行的金融危机研讨会上，美国前财长盖特纳表示，在上一次金融危机期间，美联储协调世界主要经济体降低利率，并召开G20会议以防止崩溃全球金融体系。 ，各国向国际货币基金组织和世界银行注资，这些措施成功扭转了市场情绪。美联储前主席本·伯南克表示，国际合作框架和机构的退化可能是下一次危机的催化剂。